21世纪经济报道记者 文静 重庆报道

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让不少投资者没有想到的是，贵州茅台的半年报超越了其业绩预告。

8月2日，贵州茅台发布的业绩报告显示，上半年，该公司实现营收695.7亿元，同比增长20.8%，实现归属于上市公司股东的净利润为360亿元，同比增长20.8%，增速均超过之前该公司的初步核算。

值得注意的是，在数字化营销平台i茅台横空出世对直销的强大拉动下，贵州茅台创造了自2019年疫情发生以来，最快的上半年业绩增速。这头大象不仅成功穿越了消费疲软周期，还跳起了舞。

贵州茅台方面表示，这是“三驾马车”一起发力的结果——销量增加、销售渠道及产品结构变化。

这是贵州茅台发展史上最好的时期。

没有哪个阶段，贵州茅台市场零售定价在1499元以上的产品种类有现在这么多；贵州茅台的历届掌门人也没想到，有一天厂家自家卖酒可以卖到接近总体营收的一半；更想不到的是，以前的茅台酒产量瓶颈，正被不断加码的业绩增长计划突破。今年上半年，该公司生产茅台酒基酒高达4.46万吨，创历史新高。

当然，这也是贵州茅台面临新变化、新问题最多的时期。

上半年，贵州茅台的业绩出现了多个“百亿级”增长线。营收比去年同期增长了100多亿元，茅台酒相比去年同期的增加值接近百亿元，该公司的直销收入也比去年同期增加了105亿元。此外，系列酒收入首次上半年就破百亿元，i茅台不含税的收入接近百亿元。

高增长带来新问题，贵州茅台的卖酒成本也越来越高。值得注意的是，半年报显示，上半年，该公司的营业成本为57亿元，同比增长25.5%，这一增速均超过了同期的营收和净利润同比增速。同时，贵州茅台上半年的税金及附加首次突破100亿元。

增速按下快进键

贵州茅台创下了疫情后最快的上半年业绩发展速度。

从历年半年报来看，2019年上半年至2023年上半年，该公司的营收同比增速分别为18%、11%、11.68%、17%、20.7%，净利润同比增速分别为26.6%、13%、9%、21%、20.7%。

由此可见，贵州茅台营收和净利润重回20%左右的增速，就在今年上半年。

长期跟踪贵州茅台可以发现，该公司业绩增长的逻辑要么是增加销量，要么是调高结构，再就是从不同渠道里拿收入和利润。但与往年不同的是，今年上半年，这三种方式都用上了。

其实，对茅台酒收入占总体营收超过8成的航母级企业来说，发展茅台酒以外的系列酒，就是最大的调结构。财报显示，贵州茅台的系列酒首次半年突破百亿大关，实现营收100.7亿元，同比增长32.6%。

在厂家标价399元的100毫升53度飞天小茅台、兔年生肖茅台酒、茅台酒（珍品）等茅台酒产品组合拉动下，上半年，茅台酒实现营收592.7亿元，同比增长18.6%。由此看来，这是调结构和增加茅台酒销量共同作用的结果。

向渠道要利润就更为更直接。贵州茅台的直销渠道继续加码，上半年这部分营收同比增长50%，高达314亿元。也即茅台厂家自己卖酒差不多占到总营收的5成，直销和批发代理渠道占营收比首次为45:55。

正是由于销量增加，直销投放增加并拉高产品结构，三者同时发力才把贵州茅台推上了业绩增长新高峰。

“近两年行业需求相对承压，茅台业绩各季度多维持15%+稳健增长，飞天批价在2700元附近高位稳定，彰显出极强的稳定性与确定性。”华创食饮分析，背后核心是贵州茅台系统化能力全面提升，供给端多元生态体系形成，产品上飞天控量，附近价格带的精品/生肖和茅台1935则加速放量。渠道上传统渠道严控配额，增设自营店，锻造利刃i茅台、巽风直面C端，加强市场调控，抗风险与抗周期波动能力提升。

被推高的成本费用

高速发展之下，贵州茅台的成本费用水涨船高，最突出的是营业成本、税金及附加和研发费用三项。

梳理历年财报可以发现，贵州茅台营业总成本同比增长，由2019年上半年的3.2%增至今年上半年的18.6%。

其中，今年上半年，营业成本一项达57亿元，同比增长25.5%，这一增速均超过了上半年的营收和净利润增速。贵州茅台解释称，这是由于销量增加、生产成本增加和产品结构变化引起。华创食起，年报披露根据新收入准则，调整运输费至主营业务成本。从贵州茅台来看，调整后，随着生产成本增加、销量增加和产品结构变化，营业成本同比增速超过营收和净利润同比增速的年份有：2020年上半年、2021年上半年和2023年上半年。

但同样面临销量增加和生产成本增加，去年上半年，该公司的营业成本同比增速仅7%。是产品结构的变化迅速拉高了贵州茅台的营业成本增速。

华创食饮研报称，成本扰动毛利率略降，贵州茅台上半年整体盈利水平保持稳定，但第二季度毛利率下降至90.8%，判断主要与早年基酒生产过程中人工/原料等成本上涨有关。

税费也在很大程度上影响盈利水平。从2019年上半年至今，贵州茅台上交的税金及附加翻了一倍多，从47亿多元到2023年上半年的106亿元，首次突破百亿大关。税金及附加的同比增速从2019年上半年的2%增至20%左右。

21世纪经济报道记者初步计算，从2019年上半年到2023年上半年，贵州茅台的税金及附加占营收比依次为12%、12.7%、14.2%、15%、15.2%，税负呈逐年攀升之势。

早在2021年一季度，贵州茅台的税金及附加高达38亿元，足足把净利润增速拉到低于营收增速。白酒行业的税金及附加里，大头是消费税。在自营销售占比提高前，贵州茅台的主打产品53度飞天茅台酒给传统经销商的出厂价为969元/瓶，但自营渠道的对外销售价为1499元，每瓶增加了530元，直接导致了消费税计税价格的提高。

自营销售比例的提高让贵州茅台创造了更多的营收和净利润，但也加大了纳税金额和税负比重。

从研发费用来看，贵州茅台近年的投入逐年加大。随着计入“管理费用”科目的研发支出减少，该公司的研发费用从2022年上半年的6000万元增至今年上半年的7200万元。

至于销售费用，虽然它占贵州茅台营收的比重近年来始终控制在2.5%左右，但按新收入准则将运输费调整至主营业务成本后，销售费用的同比增幅也逐年加大。2023年上半年，贵州茅台的销售费用为17.86亿元，同比增长18.5%。

直销比重加大、产品结构上升这些新变化带来的新问题还不止于此。

今年上半年，贵州茅台的直销收入高达314亿元，比去年同期增加了105亿元。但深究一下可以发现，这部分多出来的收入绝大部分来自数字化营销平台i茅台的贡献。上半年，i茅台实现不含税收入93.3亿元。换句话说，除了i茅台，贵州茅台并没有在自营店等其他直销渠道上发力。

值得注意的是，上半年，贵州茅台的直销营收规模同比增速虽然高达50%，但与2022年上半年120%的同比增速相比，已经大幅放缓。

种种迹象表明，贵州茅台正在寻找直销渠道和批发渠道之间的收入比平衡点。去年，贵州茅台的批发代理收入同比下降9%。今年上半年，批发代理收入同比微涨3.6%。也许，两者之间的平衡点已经被找到。

此外，上半年，增长速度跑赢公司整体营收增速的除了直销渠道营收，还有系列酒的销售收入，同比增长32.6%。但较今年一季度，第二季度贵州茅台的系列酒同比增速明显放缓。财报显示，该公司第一季度系列酒收入同比增长47%。华创食饮研报认为，第二季度系列酒收入环比增速放缓，判断是第一季度任务超额完成后暂时放缓进度，其中茅台1935配额外占比提升拉升吨价，销量端线下也保持高弹性增长。至于其他系列酒，该券商判断仍处结构调整期。

对此，有贵州茅台的经销商对21世纪经济报道记者说，最近酱酒热有所降温，酱酒的社会库存也较大。酱酒热能否持续多年，还是其他香型各领风骚几年，目前还难以判断。